Από την αρχή ήταν γνωστό πως η συμφωνία ευνοεί τις τράπεζες και είναι φτιαγμένη με τέτοιο τρόπο ώστε να εγγράψουν όσο τον δυνατό πιο διαχειρίσιμες ζημιές. Η συζήτηση ξεκίνησε από το γεγονός ότι η κατάσταση δεν είναι πια όπως την 21η Ιουλίου καθώς η Ελλάδα είναι εκτός στόχων στον προϋπολογισμό και τα ελλείμματα της, αλλά και το κόστος του δεύτερου σχεδίου έχει αυξηθεί λόγω της μείωσης των επιτοκίων των μακροχρόνιων ομολόγων που θα χρησιμοποιηθούν για την εξασφάλιση των υφιστάμενων ομολόγων.
Η δικαιολογία ότι δεν βοηθά την Ελλάδα δεν ισχύει νομίζω, καθώς ήταν γνωστό εξαρχής αυτό σε όλους.
Η δικαιολογία ότι δεν βοηθά την Ελλάδα δεν ισχύει νομίζω, καθώς ήταν γνωστό εξαρχής αυτό σε όλους.
Συνεπώς ας βάλουμε τα νούμερα:
Η Ελλάδα έχει λάβει το πρώτο πακέτο αξίας 110 δισ. ευρώ και έχει λάβει μέχρι τώρα τα 65 δισ. Μένουν 45 δισ. ακόμα να εκταμιευτούν.
Το νέο πακέτο 109 δισ. ευρώ προνοεί για:
38,3 δισ.* για τα ελλείμματα μέσο 2011-μέσο 2014
20 δισ. για ανακεφαλαίωση τραπεζών
35 δισ. για αγορά της εξασφάλισης των ομολόγων
32 δισ. για αποπληρωμή ομολόγων (54 δισ. θα ανταλλαχθούν από τα 86 δισ. που λήγουν 2011-2014)
20 δισ. για επαναγορά ομολόγων από την Ελλάδα.
Σύνολο 145 δισ. Αφαιρούμε τα 28 δισ. που θα έρθουν (?) από αποκρατικοποιήσεις, είμαστε στα 117 δισ. Προσθέτουμε τα 38 δισ.* που αφορούν άλλες πληρωμές της Ελλάδας και φτάνουμε στα συνολικά 155 δισ. ευρώ.
Που είναι και το άθροισμα των 45 δισ. και των νέων 109 δισ.
Συνολικά επιδιώκεται να επιτευχθεί εξοικονόμηση 13,5 δισ. από την επαναγορά ομολόγων στα 60 λεπτά του ευρώ (αγοράζοντας 32δισ. ομόλογα με 20 δισ.) και 13,5 δισ. από το haircut στα Ελληνικά ομόλογα που θα γίνει με βάση την ανταλλαγή των ομολόγων.
Σύνολο 145 δισ. Αφαιρούμε τα 28 δισ. που θα έρθουν (?) από αποκρατικοποιήσεις, είμαστε στα 117 δισ. Προσθέτουμε τα 38 δισ.* που αφορούν άλλες πληρωμές της Ελλάδας και φτάνουμε στα συνολικά 155 δισ. ευρώ.
Που είναι και το άθροισμα των 45 δισ. και των νέων 109 δισ.
Συνολικά επιδιώκεται να επιτευχθεί εξοικονόμηση 13,5 δισ. από την επαναγορά ομολόγων στα 60 λεπτά του ευρώ (αγοράζοντας 32δισ. ομόλογα με 20 δισ.) και 13,5 δισ. από το haircut στα Ελληνικά ομόλογα που θα γίνει με βάση την ανταλλαγή των ομολόγων.
Αυτή ήταν η συμφωνία. Η συζήτηση γίνεται τώρα για τους εξής λόγους:
Στις 21 Ιουλίου το μέσο επιτόκιο που επένδυε η Ελλάδα για να δημιουργήσει την εξασφάλιση των ομολόγων ήταν 3,6% (Γερμανίας) και τώρα είναι 2,8%. Σημαίνει ότι η Ελλάδα θέλει 10δις – 12δις παραπάνω για την ίδια συμφωνία. Επιπλέον τα ελλείμματα θα είναι 38,3δις για την περίοδο 2011-2014? Τέλος, φήμες αναφέρουν ότι οι περισσότεροι επενδυτές θα θελήσουν να επιλέξουν προτάσεις (1 και 2) χωρίς haircut στην ονομαστική αξία, με πλήρη εξασφάλιση και με χαμηλότερο επιτόκιο παρά τον ισόποσο διαμοιρασμό στις 4 εναλλακτικές που δίνει το IIF δημιουργώντας μεγαλύτερο κόστος στο σχέδιο.
Ελληνικό Χρέος και τεκμαρτό κούρεμα
Έχουν συζητηθεί όλοι οι πιθανοί τρόποι για την μείωση του Ελληνικού χρέους χρησιμοποιώντας όλους τους πιθανούς συνδυασμούς, δηλαδή με κούρεμα της ονομαστικής αξίας ή με κούρεμα σε όρους παρούσας αξίας (μείωση του επιτοκίου και επιμήκυνση της αποπληρωμής). Σε αυτήν την αναφορά μου θα ήθελα να πάω αντίστροφα και να βρούμε το όποιο κούρεμα χρειαζόμαστε μέσα από την φυσιολογική ικανότητα της χώρας να εξυπηρετήσει τις δανειακές της ανάγκες.
Θεωρώ, όπως και αρκετοί οικονομολόγοι, πως η Ελλάδα μπορεί να δημιουργήσει πρωτογενές πλεόνασμα 3%-4% ως ποσοστό του Ελληνικού ΑΕΠ (το Ελληνικό ΑΕΠ βρίσκεται κοντά στα 230δις ευρώ) δηλαδή 7-9,5 δις ευρώ. Αυτά τα χρήματα είναι διαθέσιμα για αποπληρωμή των όποιων δανειακών μας αναγκών. Αν θεωρήσουμε ότι το Ελληνικό χρέος είναι κοντά στα 360 δις ευρώ μπορούμε να καταλάβουμε πως τα 9,5 δις ευρώ πρωτογενούς πλεονάσματος είναι αρκετά αν το ετήσιο επιτόκιο δανεισμού είναι 2,64%. Ενδεικτικά, η Γαλλία δανείζεται για 30 χρόνια με 3,85% και η Γερμανία 2,77%. Κατά συνέπεια το Ελληνικό χρέος πρέπει να μειωθεί με κάποιο τρόπο ώστε να βρίσκεται σε αντιστοιχία με το κόστος δανεισμού που επικρατεί συν το όποιο premium λόγω του Ελληνικού κινδύνου.
Κατανομή δανείων
Με βάση τα όσα είναι γνωστά η κατανομή των δανείων έχει ως εξής: 65δις κατέχονται από την Τρόϊκα (με βάση το πρώτο πακέτο βοήθειας 110δις – 65 έχουν εκταμιευτεί), 60δις (ονομαστικής αξίας από την ΕΚΤ), 40-45δις δε εμπίπτουν στην συμφωνία της 21ης Ιουλίου, 15 δις είναι σε έντοκα Γραμμάτια. Σύνολο 185δις ευρώ δεν θα υποστούν κούρεμα.
Συμφωνία 21ης Ιουλίου
Με βάση την συμφωνία της 21ης Ιουλίου δόθηκαν 4 επιλογές με στόχο την μείωση σε όρους παρούσας αξίας κατά 21%. Το κούρεμα της ονομαστικής αξίας κατά 20% αφορούσε τις δύο επιλογές από τις 4 και κατά συνέπεια το μέσο κούρεμα (αν υπολογιστεί στην βάση ότι οι επενδυτές θα ανταλλάξουν ισομερώς στις 4 επιλογές τα ομόλογά τους) είναι 10%. Εφόσον τα ομόλογα που υπολογίζονται ότι θα υπαχθούν στο σχέδιο είναι 135 δις τότε το όφελος για την Ελλάδα είναι 13,5 δις – όχι σημαντικό. Επιπλέον με βάση το σχέδιο της 21ης Ιουλίου θα δοθούν στην Ελλάδα 20 δις για επαναγορά ομολόγων με συνέπεια το όφελος (αν υποθέσουμε επαναγορά στο 60% της ονομαστικής αξίας) να φτάνει τα 13,5 δις. Σύνολο 27δις. Και πάλι ως ποσοστό τους χρέους είναι μικρό (27/360 δηλαδή 7,5%). Στα 27 δις δεν περιλαμβάνονται τα όποια έσοδα από αποκρατικοποιήσεις.
Νέα συμφωνία υπό διαπραγμάτευση
Εκείνο που εξετάζεται τώρα είναι να μειωθεί το μέσο επιτόκιο από 4,75% που είναι για την επιλογή που δεν εμπεριέχει κούρεμα στην ονομαστική αξία(με βάση το προηγούμενο σχέδιο- η οποία είναι και αυτή που συγκεντρώνει το ενδιαφέρον των περισσότερων ομολογιούχων- σε αντίθεση με την υπόθεση για ισοκατανομή στις 4 επιλογές από το IIF) στο 3,71% και να επεκταθεί η αποπληρωμή στα 40 χρόνια (από 30). Αυτό μας δίνει κούρεμα σε όρους παρούσας αξίας κατά 40% (στις άλλες 3 επιλογές γίνεται αντίστοιχη προσαρμογή επιτοκίων-χρόνου αποπληρωμής). Σε απόλυτους αριθμούς το χρέος μας θα μειωθεί το ίδιο με πριν - δηλαδή κατά 27δις ενώ θα πρέπει να σημειωθεί πως δεν περιλαμβάνεται μέσα στα 27 δις τα όποια έσοδα από αποκρατικοποιήσεις. Συνεπώς το χρέος μας θα μειωθεί στα 330δις ευρώ που με μέσο επιτόκιο 3,71% μας δίνει ετήσιο κόστος 12,2δις ευρώ > 7-9,5δις πρωτογενές πλεόνασμα.
Συμπεράσματα
Οι αριθμοί δεν βγαίνουν και θα πρέπει είτε το χρέος να μειωθεί στα 260 δις είτε να μειωθεί ακόμα περισσότερο το μέσο επιτόκιο (κοντά στο 3% - όπου πλέον το κούρεμα σε όρους παρούσας αξίας θα είναι 45%) για να μπορέσει το χρέος να καταστεί διαχειρίσιμο. Το δεύτερο σενάριο μοιάζει επικρατέστερο. Παροδικά οι Τράπεζες θα χρειαστεί να πάρουν μία σημαντική ζημιά η οποία πιθανόν να μειωθεί με την πάροδο του χρόνου και της μείωσης του προεξοφλητικού επιτοκίου χαμηλότερα του 9%.
Θεωρώ, όπως και αρκετοί οικονομολόγοι, πως η Ελλάδα μπορεί να δημιουργήσει πρωτογενές πλεόνασμα 3%-4% ως ποσοστό του Ελληνικού ΑΕΠ (το Ελληνικό ΑΕΠ βρίσκεται κοντά στα 230δις ευρώ) δηλαδή 7-9,5 δις ευρώ. Αυτά τα χρήματα είναι διαθέσιμα για αποπληρωμή των όποιων δανειακών μας αναγκών. Αν θεωρήσουμε ότι το Ελληνικό χρέος είναι κοντά στα 360 δις ευρώ μπορούμε να καταλάβουμε πως τα 9,5 δις ευρώ πρωτογενούς πλεονάσματος είναι αρκετά αν το ετήσιο επιτόκιο δανεισμού είναι 2,64%. Ενδεικτικά, η Γαλλία δανείζεται για 30 χρόνια με 3,85% και η Γερμανία 2,77%. Κατά συνέπεια το Ελληνικό χρέος πρέπει να μειωθεί με κάποιο τρόπο ώστε να βρίσκεται σε αντιστοιχία με το κόστος δανεισμού που επικρατεί συν το όποιο premium λόγω του Ελληνικού κινδύνου.
Κατανομή δανείων
Με βάση τα όσα είναι γνωστά η κατανομή των δανείων έχει ως εξής: 65δις κατέχονται από την Τρόϊκα (με βάση το πρώτο πακέτο βοήθειας 110δις – 65 έχουν εκταμιευτεί), 60δις (ονομαστικής αξίας από την ΕΚΤ), 40-45δις δε εμπίπτουν στην συμφωνία της 21ης Ιουλίου, 15 δις είναι σε έντοκα Γραμμάτια. Σύνολο 185δις ευρώ δεν θα υποστούν κούρεμα.
Συμφωνία 21ης Ιουλίου
Με βάση την συμφωνία της 21ης Ιουλίου δόθηκαν 4 επιλογές με στόχο την μείωση σε όρους παρούσας αξίας κατά 21%. Το κούρεμα της ονομαστικής αξίας κατά 20% αφορούσε τις δύο επιλογές από τις 4 και κατά συνέπεια το μέσο κούρεμα (αν υπολογιστεί στην βάση ότι οι επενδυτές θα ανταλλάξουν ισομερώς στις 4 επιλογές τα ομόλογά τους) είναι 10%. Εφόσον τα ομόλογα που υπολογίζονται ότι θα υπαχθούν στο σχέδιο είναι 135 δις τότε το όφελος για την Ελλάδα είναι 13,5 δις – όχι σημαντικό. Επιπλέον με βάση το σχέδιο της 21ης Ιουλίου θα δοθούν στην Ελλάδα 20 δις για επαναγορά ομολόγων με συνέπεια το όφελος (αν υποθέσουμε επαναγορά στο 60% της ονομαστικής αξίας) να φτάνει τα 13,5 δις. Σύνολο 27δις. Και πάλι ως ποσοστό τους χρέους είναι μικρό (27/360 δηλαδή 7,5%). Στα 27 δις δεν περιλαμβάνονται τα όποια έσοδα από αποκρατικοποιήσεις.
Νέα συμφωνία υπό διαπραγμάτευση
Εκείνο που εξετάζεται τώρα είναι να μειωθεί το μέσο επιτόκιο από 4,75% που είναι για την επιλογή που δεν εμπεριέχει κούρεμα στην ονομαστική αξία(με βάση το προηγούμενο σχέδιο- η οποία είναι και αυτή που συγκεντρώνει το ενδιαφέρον των περισσότερων ομολογιούχων- σε αντίθεση με την υπόθεση για ισοκατανομή στις 4 επιλογές από το IIF) στο 3,71% και να επεκταθεί η αποπληρωμή στα 40 χρόνια (από 30). Αυτό μας δίνει κούρεμα σε όρους παρούσας αξίας κατά 40% (στις άλλες 3 επιλογές γίνεται αντίστοιχη προσαρμογή επιτοκίων-χρόνου αποπληρωμής). Σε απόλυτους αριθμούς το χρέος μας θα μειωθεί το ίδιο με πριν - δηλαδή κατά 27δις ενώ θα πρέπει να σημειωθεί πως δεν περιλαμβάνεται μέσα στα 27 δις τα όποια έσοδα από αποκρατικοποιήσεις. Συνεπώς το χρέος μας θα μειωθεί στα 330δις ευρώ που με μέσο επιτόκιο 3,71% μας δίνει ετήσιο κόστος 12,2δις ευρώ > 7-9,5δις πρωτογενές πλεόνασμα.
Συμπεράσματα
Οι αριθμοί δεν βγαίνουν και θα πρέπει είτε το χρέος να μειωθεί στα 260 δις είτε να μειωθεί ακόμα περισσότερο το μέσο επιτόκιο (κοντά στο 3% - όπου πλέον το κούρεμα σε όρους παρούσας αξίας θα είναι 45%) για να μπορέσει το χρέος να καταστεί διαχειρίσιμο. Το δεύτερο σενάριο μοιάζει επικρατέστερο. Παροδικά οι Τράπεζες θα χρειαστεί να πάρουν μία σημαντική ζημιά η οποία πιθανόν να μειωθεί με την πάροδο του χρόνου και της μείωσης του προεξοφλητικού επιτοκίου χαμηλότερα του 9%.
* Αν και το καθαρό χρέος των 330 δις φαντάζει και είναι μεγάλο, θα πρέπει να τονιστεί πως δεν έχουν αφαιρεθεί έσοδα αποκρατικοποιήσεων και βέβαια δεν συνυπολογίζουμε την αύξηση του ΑΕΠ μέσα από την οποία το χρέος ως ποσοστό θα μειώνεται στα επόμενα χρόνια.
* Βασικότερο όλων όπως γίνεται αντιληπτό είναι η παραγωγή πρωτογενούς πλεονάσματος καθώς είναι η πιο καθοριστική παράμετρος στην βιωσιμότητα τους χρέους.
* Οι Τράπεζες επιδιώκουν το κούρεμα σε όρους παρούσας αξίας καθώς θεωρώ πως αν τα πράγματα κινηθούν ευνοϊκά θα εγγράψουν και κέρδη. Το προεξοφλητικό επιτόκιο με το οποίο γίνεται το κούρεμα σε όρους παρούσας αξίας είναι 9% και είναι βέβαια αυθαίρετα καθορισμένο σε αυτό το ύψος. Αν τα επιτόκια μειωθούν και ο κίνδυνος χρεοκοπίας της Ελλάδας απομακρυνθεί δεν βλέπω γιατί να εμποδίσει την μείωση του προεξοφλητικού επιτοκίου και κατά συνέπεια την άνοδο της τιμής των νέων ομολόγων στο μέλλον.
Χαρίδημος Παπαδημητρόπουλος
